重返小康股份，赛力斯距离富裕还有多远

问界并未脱离华为，但华为已不再全盘掌控问界。

问界分拆的消息已引发一周热议，赛力斯与华为分别发出声明，指出此次合作调整后，问界的产品定义、品牌推广、渠道销售及服务体系将由赛力斯主导，华为终端则退居幕后提供支持。引望随后承诺，将继续向赛力斯“销售”乾崑智驾、鸿蒙座舱等方案。

“继续”一词消除了技术中断的疑虑，而“销售给”则明确了新关系：赛力斯负责运营事务，华为仅提供技术，不涉足造车。

资本市场并不担忧华为技术会中断，而是忧虑失去华为光环后，问界的价值几何。自9月15日鸿蒙智驾发布公告当天起，赛力斯A股下跌5.09%，港股跌幅超6%，创下上市以来最低点。2025年9月，其A股市值曾突破3000亿元，但公告当日已缩水至约790亿元。

最新半年报显示，赛力斯从盈利29.41亿元转为亏损17.17亿元；第二季度单季亏损约24.71亿元。

五年前，全年销量仅八千多辆的SF5进入华为旗舰店，赛力斯借此获得了技术、流量和品牌信誉，从而跻身高端智能汽车领域。五年后，赛力斯必须摆脱依赖，独立前行。

借来的增长，明码标价

从一根汽车座椅弹簧到售价四五十万的智能电动车，张兴海的生意是通过借势发展起来的。

1986年，张兴海创立重庆巴县凤凰电器弹簧厂，从汽车座椅弹簧等零部件起步。十年后，公司成立渝安减震器，2002年又涉足摩托车制造。

造汽车并非增加几条生产线那么简单，当时资源高度集中于国有车企，一家小型零部件企业难以独立获得入场券，因此张兴海选择借助外力。

2003年，小康与东风各持股50%成立东风渝安汽车，后更名为东风小康。东风提供品牌和造车资质，小康负责生产、成本控制及市场开拓。到2012年，东风小康累计产量突破100万辆。

2020年，小康收购东风持有的剩余50%股权，结束了十七年的合资关系。东风提供的能力最终转化为可评估、定价和交易的资产。

第二次借势的对象是华为，双方于2021年开始合作造车，华为提供技术、产品定义、品牌信誉和零售渠道。

华为宣布销售SF5后，小康股份连续两天涨停，市值达452亿元；2025年9月30日，赛力斯股价一度升至173.55元，市值达3007亿元；到此次合作模式调整当天，股价收于45.46元，按总股本粗略计算，市值仅剩约790亿元。

资本市场反复定价的，是赛力斯与华为关系的稀缺性。过去市场因华为而高看赛力斯，如今问界改由赛力斯主导，估值也从“华为概念股”回归到一家整车制造商。

2023年，Mata 60系列和问界新M7相继引发关注，上海一家华为门店的销售表示，进店量几乎增加了三倍，店里既有专程看车的人，也有看完手机顺便看车的人。

一台手机的热度能转化为一辆车的试驾，这种现象其他品牌难以复制。问界新M7上市即爆单、M9进入50万元级市场，正是依靠华为将技术、流量和余承东的个人影响力集中在一个品牌上。

华为最特别之处在于，既能将流量转化为订单，又能将技术和渠道写入合同。旧模式下，赛力斯每卖出一辆问界，需向华为体系支付约车价2%的技术授权费和8%的渠道服务费。

这导致赛力斯承担过重成本。上半年，公司新能源汽车销量达17.88万辆，同比增长3.87%，但营业收入却下降7.87%至574.93亿元，毛利率也从上年同期的28.9%降至23.3%。车卖得越多，赛力斯亏损越大。

从成本来看，2025年，赛力斯向引望采购商品、接受劳务的金额为223.35亿元；上半年又发生98.40亿元，高于上年同期的56.04亿元。这不是固定费用，却是卖车必须先行支付的成本。赛力斯最终盈亏与否，不影响华为按合同收费。

因此，同一辆问界在双方账本上呈现不同面貌。华为获得与销量、车价及采购规模相关的收入，赛力斯则需用剩余资金覆盖原材料、工厂折旧、研发投入、库存及车型换代。车卖得好时双方受益；价格下降或成本上升时，赛力斯首当其冲。

上半年，赛力斯实现毛利润约133.97亿元，销售、管理、研发和财务费用合计约138.79亿元，其中销售费用84.71亿元，广宣、形象店建设及服务费达78.94亿元。卖问界虽有毛利，但不足以支撑研发、营销及整个组织。

压力在第二季度集中爆发，当季收入约317.47亿元，比一季度增长23.3%，但归母净利润从盈利7.54亿元转为亏损24.71亿元，毛利率也从约26.2%降至20.9%。

更棘手的是，张兴海曾公开表示，车规级存储芯片价格从约20元涨至近100元，碳酸锂从每吨8万元涨至18万元。雪上加霜的是，新车型更新换代过快，旧车型的部分研发投入和生产设备尚未收回成本便已过时。

其中最重的是减值。上半年，赛力斯计提信用及资产减值损失合计18.62亿元，对归母净利润的影响约17.51亿元，规模几乎与当期17.17亿元净亏损相当。具体来看，无形资产减值15.70亿元、开发支出减值1.80亿元，主要原因是技术迭代和车型换代后，部分存量车型收入不及预期，上一代研发成果的经济价值随之下降。

买不到的东西

为降低对华为的依赖，凡可标价的资产，赛力斯近两年几乎都已购入。2024年，赛力斯花费25亿元从华为手中买下919项问界商标和44项外观设计专利，随后又以115亿元获得引望10%股权。

工厂、资质、商标、股权，逐一进入赛力斯的资产负债表。从法律角度看，问界属于赛力斯。

然而，消费者不会根据资产负债表来认识一个汽车品牌。

有自媒体估算，华为门店贡献了问界约73%的购车决策。过去四年，问界的前端流量、门店场景和品牌传播主要由华为主导。消费者因华为而买单，但生产和售后的责任却落在赛力斯身上。这种品牌认知与责任主体的错位，在2021年SF5退场时已出现过一次。

问界M5发布后，上市不久的赛力斯SF5迅速退出华为门店，近300名车主集中提出31个问题，涉及是否停产、OTA升级、零部件供应及后续服务。一名车主当时抱怨，自己提车不到两个月，部分人的车甚至尚未交付，门店里的品牌和物料就已更换。

五年后，焦虑重演。从“华为亲儿子”变为“东风小康车主”，是近日不少问界车主的自嘲。还有不少刚订车的准问界车主选择退车，社交平台上哀声一片。

9月18日，赛力斯副总裁康波统一回应近期争议。康波表示，问界不会退出鸿蒙智行，既有用户权益和OTA不受影响，“含华量”不会降低，作为引望持股10%的股东，问界能获得华为“最新、最好、最实用”的技术和供应。康波还称，从问界诞生起，交付和售后一直由赛力斯自行负责。

在门店实际走访中，有车主担心“不受影响”只是暂时的，自己买车就是冲着华为，以后鸿蒙座舱和乾崑智驾其他品牌也有了，问界还有什么非它不可的理由，他自己也答不上来。

残值这一指标将提供最直观的观察窗口。上半年，问界M9增程版和纯电版的一年保值率分别达82.92%和80.41%，同时位列各自榜单第一。此后每一期保值率、每一次新车定价和每个月的销量，都将成为市场对这场交接的重新评分。

华为也有自己的打算。在华为商城鸿蒙智行板块、鸿蒙智行App内，“五界”排序也进行了调整：以前为“尊界-问界-享界-智界-尚界”，目前已变为“尊界-享界-智界-尚界-问界”，问界由紧邻尊界的第二位移至末位。

随着五界并立，问界在鸿蒙智行销量中的占比从2024年的约87%降至今年8月的53.7%。对赛力斯而言，问界几乎是全部；对华为来说，问界正从唯一变成五分之一。

上岸之后呢？

康波在采访中给出了一组数字：问界拥有超过400家用户中心，覆盖200多座城市，用户达120万。这套网络过去主要负责交付和售后，接下来将承担销售、品牌和用户服务。上海一家鸿蒙智行门店的店员表示：“这段时间，我们门店要做二选一的决定，看看是只卖问界做专属专营店，还是混卖其他四界车型。”

在渠道之外，赛力斯还有制造这张底牌，且已布局多年。2016年，公司开始布局增程技术，2019年推出增程专用发动机平台，2025年以37.5%的份额位居国内增程器市场第一。

重庆两江超级工厂拥有3000多台机器人，关键工序高度自动化；已形成的400多家用户中心，也意味着售后体系无需从零开始。

赛力斯所缺的，是过去由华为主导的产品定义和品牌经营能力。消费者需要怎样的座舱交互，新功能按什么顺序开发，OTA以何种节奏推出，一款车如何定价、传播并维持三到五年的生命周期，以后需要赛力斯自行决策。

近期赛力斯的招聘岗位开始增加整车造型、内外饰设计、出口物流、用户关怀及售后服务等职位，这些动作与上述方面一一对应。它正在努力补齐的，是一整套汽车品牌的组织能力。

有些变化已经落地。以前在鸿蒙智行体系内，轿车和MPV分配给其他几界，问界只能做SUV。康波这次表示，问界在巩固高端SUV之后，会择机进入轿车和MPV领域。

在国内，华为的品牌信用是资产，但到了欧洲和中东，却可能带来额外的合规解释成本。AITO已与阿布扎比汽车旗下经销商达成合作，问界M9在阿联酋开展试驾，10月还将参加巴黎车展。赛力斯以整车企业身份自行管理品牌、经销和售后，AITO才有机会成为独立的中国高端品牌。

只是独立行走需要时间，而赛力斯最缺的就是时间。

当新能源乘用车零售渗透率超过六成时，行业已进入存量厮杀。价格战走到尽头，竞争转向拼车型、拼配置、拼成本和品牌能力。

张兴海表示，第一个100万辆问界用了五年，第二个100万辆要在两年内完成，这意味着月均交付需达4.17万辆；今年上半年，问界月均销量仅约2.7万辆。与此同时，小米旗下澎程N70、N90进入20万至30万元市场，与问界M6、M7形成正面竞争。

回顾这三十年，张兴海最擅长的始终是借势，借东风迈入整车工业的门槛，借华为摸到高端智能车的天花板。借势是一种能力，上岸是另一种。上岸之后的日子过得如何，要看赛力斯自己的腿怎么走。

本文来自微信公众号“市值水晶”，作者：编辑部，36氪经授权发布。